Opzioni di Borsa - Put: quando si dice “duri a morire”

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… l’opzione Put, ovvero l’entità che ha più vite dei gatti ...

 
Ci siamo lasciati, in una delle ultime lezioni di Francesco, all’introduzione delle Opzioni Put (http://www.francescocaranti.com/opzioni/put), il cui funzionamento è in tutto e per tutto speculare a quello delle Call : in particolare, resta valida la proprietà fondamentale del contratto di opzione in forza della quale per il compratore si possono prospettare, se il mercato gli sarà favorevole, ovvero in caso di ribasso dei corsi, guadagni assai grandi, esattamente all’opposto del venditore, per il quale, a fronte del premio incassato, si possono rischiare perdite colossali.
Tuttavia emerge una differenza : in caso di rialzo, non esiste una barriera teoricamente irraggiungibile dall’ indice, in quanto quest’ ultimo è costituito da un numero intero variabile tra zero e + ∞ . Ai tempi della bolla speculativa dei titoli tecnologici a cavallo del 2000, il Mib 30 (allora sottostante delle opzioni nostrane) salì oltre i 50.000 punti, ma in teoria nulla avrebbe potuto impedire che salisse a 100.000, a 200.000, o più . Pertanto, non è fuori luogo sostenere che il possessore dell’ opzione Call può aspirare ad un guadagno teoricamente illimitato . Viceversa, in caso di ribasso, l’ indice può al massimo scendere a zero, quindi per il possessore dell’ opzione Put il massimo guadagno teorico non è illimitato, ma è pari al valore del sottostante diminuito del premio pagato . Quindi, guadagno teorico limitato, pur se assai grande .
A questo punto, agli operatori meno esperti e smaliziati, che magari preferiscono operare da Venditori, potrebbe balenare l’ idea che vendere Put sia meno pericoloso che vendere Call : “ma sì, se l’indice è a 27500 punti, vendendo una Call ATM rischio l’ infinito, mentre vendendo una Put ATM rischio solo 27500*2.5 = 68750 € !” . Ebbene, vi posso assicurare che tra le tante che ci vengono in mente mentre elucubriamo a mercati chiusi (e anche aperti) non potrebbe esistere congettura più sbagliata di questa ! Al di là di ciò che possono pensare molti “esperti” in materia, in qualità di fini conoscitori della matematica dietro allo strumento Opzione , dato che la discussione se sia più pericoloso vendere Call o Put di tanto in tanto torna di moda, una volta per tutte come stanno le cose ve lo diciamo noi : vendere Put è più pericoloso che vendere Call, e di parecchio . A confermare la validità di una simile affermazione è la massima autorità in materia, ovvero il mercato. Vediamo come.
Se osserviamo sulla nostra piattaforma di trading, o più semplicemente, sul sito di Borsa Italia, i prezzi delle opzioni, ci accorgiamo che le Put OTM hanno prezzi nettamente superiori a quelli delle Call OTM, mentre per la base ATM i prezzi devono essere coincidenti (ciò vale nel caso che il future coincida esattamente con lo strike, altrimenti sussistono leggere differenze se la Call è leggermente OTM e la Put leggermente ITM,o viceversa) . Vedremo meglio in seguito, fin nei minimi particolari, i modelli matematici che stanno dietro alla formazione dei prezzi delle Opzioni, per adesso mi preme evidenziare solo questi due fatti :
 
1) Per lo strike ATM la Call e la Put hanno prezzi uguali , in virtù di una relazione denominata “triangolazione Call – Put – Future” o “Parità Call – Put” . Senza entrare nei dettagli della relazione (lo faremo in seguito) ,ci limitiamo a rilevare che se essa non sussistesse, e quindi i prezzi della Call e della Put ATM fossero diversi, sarebbe possibile compiere un arbitraggio (operazione a profitto certo e zero rischi) .
 
Ora facciamo un esempio ragionando per assurdo e partendo da un mercato con il future a 27500 e con:
 
·                        la Call 27500 a 400 punti
·                        la Put 27500 a 900 punti
 
Se così fosse, allora sarebbe possibile:
 
·                        comprare    2 Call
·                        vendere       2 Put
·                        vendere      1 Future a 27500
 
ottenendo alla scadenza in ogni caso un guadagno.
 
Facciamo due calcoli cominciando dal conteggio iniziale dell’operazione combinata:
 
·                          Costo delle Call = (400+400)*2,5 =  -2.000 Euro
·                          Ricavo delle Put = (900+900)*2,5 = +4.500 Euro
 
Il saldo iniziale sarebbe positivo di: (4.500-2.000) = + 2.500 Euro.
 
 
Ora vediamo i due casi che si possono presentare:
1.                  regolamento dell’Indice a rialzo
2.                  regolamento dell’Indice a ribasso 
 
1° caso: regolamento dell’Indice = 30.500 punti (rialzo)
 
·                          le Call comporterebbero un incasso di 2*(30500-27500) *2.5 = + 15.000 €
·                          il Future comporterebbe una perdita di: (30500-27500) = 3000*5 = - 15.000 €
 
Quindi, in totale, il saldo della nostra posizione sarebbe di:
2.500 + 15.000 -15.000 = +2.500 €
 
 
2° caso: regolamento dell’Indice = 25.000 punti (ribasso)
 
·                          le Put comporterebbero una perdita di 2*(27500-25000)*2,5 = -12.500 €
·                          il Future comporterebbe un incasso di: (27500-25000) = 2500*5 = +12.500 €
 
Sommando si avrebbe:
2.500 -12.500 +12.500 = +2.500 €
 
In entrambi i casi il saldo della posizione complessiva sarebbe sempre a nostro favore e  tutti noi vivremmo felici e contenti in eterno !!!
 
Eh no, magari! … sfortunatamente la Borsa dei derivati non è l’albero della cuccagna (a Wall Street direbbero che “non si servono pasti gratis”, sempre per significare che se si vuole un guadagno, lo si deve sudare), quindi una simile opportunità non esisterà mai : l’impossibilità di compiere arbitraggi è proprio l’ipotesi fondamentale della formula di Black & Scholes utilizzata per prezzare le opzioni nostrane.
E pertanto, in ogni istante della giornata di Borsa, i prezzi degli strumenti derivati sono tali che la combinazione Acquisto di Call – Vendita di Put – Vendita di Future , e la sua speculare Acquisto di Put – Vendita di Call – Acquisto di Future , siano giochi a somma zero;
 
2) Osservando le basi OTM, si osserva che a parità di scadenza temporale dei contratti, e di distanza dello strike dall’ ATM, le Put presentano prezzi nettamente superiori con differenze che vanno mediamente da un 30-40% in più, ad oltre il doppio, in situazioni eccezionali.
Se ad esempio l’ indice è a 27500, una call 29000 con scadenza a tre mesi può valere 350 punti, mentre una Put 26000 ne può valere 600.
Ciò per un motivo terribilmente ovvio: la Borsa sale con le scale ma scende con l’ ascensore, quindi gli operatori che dominano il mercato delle Opzioni, ed in particolare i Market Maker, cercano di riflettere questa realtà nei prezzi. Ed in effetti, sapendo tutti che i ribassi sono molto più ampi ed esplosivi dei rialzi, chi compra opzioni è disposto a pagare le Put di più delle Call, ed all’ opposto, chi le vende, sa che vendere Put è assai più pericoloso che vendere Call e quindi per compensare questa differenza di rischio se le fa pagare di più .
Lo strumento matematico attraverso cui il Mercato attribuisce differenti premi alle Call e Put OTM è la volatilità implicita : se andiamo ad osservare sul sito di Borsa Italia i dati relativi alle singole opzioni e vediamo che sulla base ATM c’è una volatilità implicita del 30% sia per le Call che per le Put, ben presto ci accorgiamo che sulle Call OTM tale grandezza si attesterà al 24%, mentre per le Put OTM al 37-38% .
Da ciò trae origine il detto secondo cui la volatilità, al di là di tutti i modelli che la descrivono (e che vedremo in seguito), altro non è che la misura del livello di paura degli operatori : ed in effetti, durante le fasi di massicce vendite da panico e frustrazione, abbiamo assistito a picchi di volatilità implicita per le Put dell’ordine del 90-100%, con premi delle opzioni a dir poco mostruosi !
Anche per le Call i premi erano assai alti, seppure non come per le Put, perché tra un rovescio e l’altro del mercato, si inseriva qualche “rimbalzo del gatto morto” anche di notevole entità. Allora (ottobre – dicembre 2008) chi ha venduto opzioni ed aveva liquidità sufficiente a sostenere la posizione ha fatto davvero ottimi affari, ma era comunque da pazzi mettersi a vendere: o meglio, per vendere volatilità, ma senza rischiare di doversi vendere la casa, esistono strategie migliori, e più avanti, se continuerete a seguirci, le guarderemo insieme.
 
Con queste osservazioni credo che il dubbio sulla maggiore pericolosità tra Call e Put sia definitivamente fugato ; possiamo finalmente occuparci di quel simpatico micio sotto al titolo di oggi, che si rilassa tra le foglie d’autunno, ma mantiene l’ occhio vigile.
 
Si dice che i gatti abbiano sette vite, o nove, a seconda dell’area geografica ; invero, non sussistono fondamenti scientifici al riguardo, ciononostante è diffusa la convinzione che i gatti riescano a cavarsela anche in situazioni impossibili, proprio perché numerose sono le cronache che hanno visto protagonisti gatti sopravvissuti a disastri immani in modo assolutamente incomprensibile.
Nel corso degli anni di operatività sul mercato, osservando il comportamento dei prezzi delle opzioni, in particolare quelli delle Put, il mio pensiero è andato proprio ai nostri piccoli amici a quattro zampe . Vedevo infatti che con il trascorrere dei giorni, e l’approssimarsi alla scadenza, le Call si deprezzavano, in modo lento, ma inesorabile. Per le Put, ovviamente in tutti i casi in cui scadevano a zero accadeva lo stesso, ma la sensazione è sempre stata che esse restassero “in partita” fino all’ ultimo, anche a causa dell’ usuale aumento di volatilità a ridosso della scadenza provocato dai movimenti vorticosi e sconclusionati di grandi e piccoli operatori che cercano di rattoppare le loro posizioni precarie : a una settimana dalla scadenza una call con strike 1000 punti OTM non vale quasi più nulla, mentre una Put ancora conserva un discreto premio. Ed in effetti, se esaminiamo l’andamento dell’ indice nel corso della settimana di scadenze tecniche negli ultimi tre anni, nella netta maggioranza dei casi l’ esito si è risolto in una doccia gelata per i rialzisti, e tra di essi i venditori di Put si sono trovati a dover pagare al regolamento molti soldi per opzioni date troppo frettolosamente per morte.
Quindi, mai dare per morte le Opzioni, in particolare le Put, perché hanno più vite dei gatti : mi è capitato di dover pagare 700-1000 punti per Put vendute che fino a pochi giorni prima quotavano 150-200 punti.
Solitamente io consiglio, se si hanno opzioni OTM vendute, di non portarle in scadenza, ma di ricomprarle e chiudere le posizioni se il guadagno maturato è sufficiente : se ad esempio hanno perso il 60-70% del loro valore io le chiuderei. Ma per le Put io abbasserei prudenzialmente tale soglia al 50%, anche perché di solito il 50% su una Put vale quanto il 70%su una Call . All’ opposto, se si ha una Put in mano e si è deprezzata, il mio orientamento personale è di provare a tenerla, in quanto sotto scadenza un rovescio che la faccia lievitare è sempre possibile ! Nella peggiore delle ipotesi, la potremo sempre riutilizzare nel contesto di una strategia composta, ma a male non andrà di certo, provare per credere !
 
Grazie per l’ attenzione, vi aspetto come sempre al prossimo appuntamento.
 
Giangiacomo Rossi